招商轮船(601872)08年石油运输市场的景气很可能将不再延续
招商轮船前三季度营收25.7亿元，同比增长46.83%，实现净利润13.7亿元，同比增长91.2%，EPS为0.399元。受惠于油、散运市场景气，公司业绩大幅提升，同时预告全年业绩同比增长50%-100%。
受油运市场较大幅度回暖和上半年散货市场的景气，招商轮船前三季度营收完成25.71亿元，同比增长46.83%。同时公司在成本控制方面也卓有成效，前三季度营业成本同比增长18.36%，远小于营收增幅；在油价冲高的第三季度，公司的毛利率反较上半年提高了7.5个百分点。由此，公司前三季度净利润达到13.69亿元，同比大增91.2%，其中第三季度净利5.14亿元，同比增长109.32%。前三季度EPS为0.399元。
不过由于下半年起，全球经济情况的恶化开始逐渐扩大，散货运输市场崩盘的同时，原油运输市场也出现了一定程度的下滑，此期间新签租船合同之租金水平较上半年会有明显的下降。所以我们认为公司对于08年全年预增50%-100%的公告基本合理，预计公司第四季度的业绩会比第三季下滑4成。
08年石油运输市场的景气很可能将不再延续。全球原油运力增速预计为5%，而原油需求却很可能出现衰退。供求关系变化的情况下，我们认为明年油运租金水平跌幅将有30%左右，回到07年年中的水平。
08年的国际原油运输市场表现出了非常好的恢复势头。截至11月7日，波罗的海原油运价指数08年以来的均值为1563点，较07年全年均值1154点上涨了35%。而同样，VLCC中东-远东航线WS指数08年以来均值也达到了139点，较去年全年均值80点大幅上涨了74%。
不过下半年以来，由于国际经济环境开始加速恶化，原油的需求量以及价格都开始出现明显的回落，近期油价已经跌破60元整数关，创下20个月的新低。而同样，市场对于09年全球范围内的石油需求预期也开始悲观。以往10年全球石油需求年均符合增长率维持在1.6%左右，而目前看来，09年全球的石油需求很可能出现萎缩，衰退速度大约在0.3%左右。
但是运力方面，根据08年上半年的统计资料，Aframax以上级别油轮09年将有约4000万载重吨的运力投入市场，相当于现有油轮运力2.95亿载重吨的14%左右，即便考虑到老旧船、单壳船的退出以及金融危机造成的订单延迟或取消，预计09年世界油轮运力的同比增幅仍将在5%左右。
目前来看，我们预计08年全年BIDY均值将维持在1450点左右，较07年均值上升25.65%。而基于以上需求和运力变化的预期，我们认为09年国际原油运价也将会明显下滑，跌回至07年的水平甚至更低，跌幅预计为30%左右，09年BIDY均值将维持在1000点左右的水平。其下跌幅度虽然不像干散货市场那么明显，但也足以使油运企业未来的盈利大幅减少。
09年公司将有130万载重吨的油轮投产，运力同比增幅高达53.5%；不过由于旧船处置、单壳轮改造和新船投放时间的先后，所以公司在09年实际有效运力的增长速度估计为30%左右。预计公司09年石油承运量同比增速将在3%左右。
而对于公司来讲，由于旗下70%油轮运力和90%以上的散货运力皆与客户签一年或以上期租，收益提前锁定，所以整体来讲，公司09年上半年的业绩压力将不会很明显。而随着以往的运输合同陆续到期，运价指数又如我们预期般处于低位，那么新签订的合同所对应的租金水平势必也会大幅下降，由此公司09年下半年的业绩同比将会出现衰退。
新增运力方面，公司09年将会有4艘30万吨级的VLCC和1艘10万吨级的Aframax，总计130万载重吨压力的交付，运力YoY高达53.5%。考虑到公司两艘VLCC分别于09年3、4月份交船，剩余3艘船则要等到12月；而现有的一艘VLCC和Suzemax正处于改造进度，上半年实际运营的时间不会很长；再有公司很可能处置旗下3艘老旧单壳Aframax，所以我们认为公司09年上半年，运力相对08年的增长其实并不明显，而09年全年的实际有效运力增长速度估计维持在30%左右。
另外，5艘船的建造成本总计维持在5.4亿美元左右，按照预定投产时间和25年折旧计算，09年新增的折旧成本约在0.85亿元人民币左右。
而从公司处了解到，新船投放后，将在即期市场营运一段时间后，在视情况签订期租合同。同样出于我们对09年油运市场的预期，我们认为以上5条新船在即期市场的运营将处于"微利"的状态。而在营运一段时间后，公司将视情况将其投入期租市场。
整体运量方面，公司表示，招商轮船在招揽货源方面不会有太大的困难，而且09年公司本身运力有一定程度的增长，所以即使全球石油需求下滑，公司整体的石油承运量仍旧会有放大。我们预计公司09年石油承运量整体增速约在3%左右。
LNG船只今明两年将陆续投入使用，该项目属于合同持续时间长、回报率稳定的性质。粗略预计公司09、10年的LNG项目收益将达到1亿元和1.3亿元，折合当期EPS分别为0.029元和0.038元。
由招商局集团和中远集团合作成立的中国液化天然气运输有限公司，通过与其它若干家国内、国际企业合作购建5艘LNG船，分别投入广东、福建两个进口液化天然气运输项目的运作。
该液化天然气运输项目系合同锁定运量、运价，投资收益稳定的长期项目，合同规定的股本金税前内部收益率为12%。而根据此前我们与公司的沟通来看，粗略估计现已投产的两条LNG船对公司的利润贡献一年将维持在2000万人民币左右。
而随着08年底至09年第三季度，剩余的3艘船陆续投产，2009年公司投资LNG项目的收益将达到1亿元人民币左右，2010年则将会达到1.3亿元左右。在不考虑公司股本变动的情况下，09、10年将分别增加公司EPS0.029元和0.038元左右。
盈利预期
08年，全球散货和石油运输市场都呈现冲高回落的走势。而出于对09年经济环境的悲观预期，石油和煤炭等货物的需求量都将出现一定程度的下滑。考虑公司以往与国内外大型企业的合作经历和本身运力的增长情况，我们认为公司的石油货运量在09年应能保持稳定和小幅的增长，而散货的承运量出现下滑的概率比较大。但是油运、散运的租金水平将会不可避免地出现大幅下跌，从而拖累公司09年的业绩。
我们预计公司08、09年的营业收入将分别达到34.01亿元和26.73亿元，同比分别增长40.47%和-21.39%；实现净利润分别为16.42亿元和7.63亿元，同比分别增长93.58%和-53.54%；EPS分别为0.478元和0.222元，目前P/E分别为8.6倍和18.5倍，维持中性的投资建议。
