中观层面：产业周期贡献的Alpha
构建新兴产业指数，识别产业驱动力
1.指数构建方法（自由流通市值加权法）
在构建指数之后，本章对十大新兴产业取得显著超额收益的区间进行复盘，以探究其背后的产业驱动力变迁。由于产业逻辑变化，以年以来为主要观察区间，将构建的一级行业指数相对万得全A（除科创板）指数取得显著超额收益的区间视为各新兴产业跑赢大盘区间。复盘发现，十大新兴产业多有两到三段长周期可跑赢大盘。下文将就其背后的中观驱动力及变迁予以探究。
从15年至今的新兴产业超额收益行情来看，在产业周期上主要由以下三条线索引领：
（1）医药创新；（2）新能源；（）通信技术及相关应用场景。
2.产业层面来看，新兴产业于导入期均由政策驱动。当前，新能源汽车、光伏、半导体、5G等科技产业正向技术驱动过渡。C端医疗服务、医美等消费产业则正向商业模式、消费升级等驱动过渡。
新兴产业多于年前后兴起，政策为其导入期股价上行的重要推动力量。产业发展早期，政府多通过产业政策扶持其发展，方式包括补贴、程序优化、需求创造、税收优惠等，且常会出台全面、长周期的产业规划。例如，对于新能源汽车、光伏，政策在早期以补贴为主；对于创新药、C端医疗服务，政策以审批等流程优化为主；对于CXO、医疗信息化、医疗器械等，政策以需求创造为主，即通过明确、规范、引导下游需求，来促进产业发展，如医药电子健康档案和电子病历之于医疗信息化、仿制药一致性评价之于CXO，鼓励使用国产高值医疗耗材之于医疗器械；对于半导体，政策以大基金、税收优惠等资金支持为主。
近期，新能源汽车、光伏、半导体、5G等科技产业的驱动力正在向技术驱动过渡。对于新能源汽车与光伏，电池技术的进步促进降本增效；对于半导体，设计、设备的技术进步促进“自主可控”；对于5G，网络、基站等技术的进步使其成为中国优势产业。而C端医疗服务、医美等消费产业的驱动力则正向商业模式、消费升级等驱动过渡。对于C端医疗服务，“连锁化+品牌化”的商业模式促进龙头企业快速扩张；对于医美，消费升级趋势下，供需两端的共振促进产业发展。
.股价分拆来看，各新兴产业的上涨在多数阶段均由估值为主要驱动力，但部分产业的盈利驱动力明显增强。
新能源汽车、光伏的盈利驱动明显较强，C端医疗服务、CXO的驱动力正在由估值转向双轮驱动。多数新兴产业在大多数区间以估值驱动为主，但新能源汽车、光伏的盈利驱动力明显较强。此外，C端医疗服务、CXO，驱动力正在由估值驱动为主迈向双轮驱动。对于C端医疗服务，前期多为估值驱动，但年至今盈利驱动力明显增强；对于CXO，21年至今则盈利驱动力也进一步增强。
新能源汽车：由补贴到政策、技术、海外需求三轮驱动
年以来，新能源汽车共走过三段大行情，期间显著跑赢大盘。三段区间分别为：①年7月至6年6月，产业层面的主要驱动力为补贴下的产销扩张；②7年1月至7年9月，产业层面的主要驱动力为双积分政策；③9年11月至今，产业层面的主要驱动力为政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振。
1.第一轮（年7月-6年6月）——补贴之下的产销扩张
本轮行情中，新能源汽车行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自正极材料、电解液。15年7月至16年6月，新能源汽车指数上涨29.7%，同期万得全A（除科创板）下跌17.7%，指数相对大盘逆势上涨，跑赢45.4pct，超额收益明显。二级行业来看，本段新能源汽车的主要拉动力来自正极材料（权重为.1%，权重取自区间期末，下同）、电解液（权重为1.6%），其区间涨幅分别达%、8%，大幅跑赢一级行业。同期其他主要二级行业，如动力电池（权重为16.4%）、整车（权重为11%）、负极材料（权重为0.1%），涨幅分别为26.%、.2%、-19.1%，均不及一级行业指数。
产业层面，补贴之下的产销扩张为本轮行情的中观核心驱动力。年以来，在《汽车产业调整和振兴规划》、“十城千辆”计划等政策的驱动下，国内新能源汽车行业发展步入导入期，产销迅速扩张。此时，产业仍处于早期概念化阶段，政策端的补贴为其发展的主要推力。（1）政策端看，新一轮产业补贴为主导变量。年至4年，财政部、税务总局陆续颁布了《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》、《关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知》、《关于免征新能源汽车车辆购置税的公告》等一系列政策，对新能源汽车的补贴力度加大，包括补贴试点城市扩围、退坡幅度放缓、免征购置税等。此外，新能源汽车地补亦发力，如上海给予购置补贴与牌照额度支持等。（2）补贴支持之下，国内新能源汽车迎来产销扩张。4年月至6年9月，国内新能源汽车产量、销量累计增速均位于%以上，行业整体快速扩张。（）此外，龙头公司动作活跃亦带动了行业发展。海外来看，特斯拉业绩持续增长。、6年营收分别增长47%、70%，年ModelS销量高增，Model亦于同年发布。国内来看，年2月，比亚迪剥离非核心业务，聚焦新能源汽车战略；同年月，乐视与北汽签订战略协议，合作制造互联网智能汽车。
补贴的变化左右了本轮行情的节奏，而6年的补贴退坡预期使得本轮行情的中观驱动力亦走向终结。补贴退坡的预期博弈贯穿6年全年。6年初，政府开始打击“骗补”乱象。1月21日，财政部四部委联合发布《关于开展新能源汽车推广应用核查工作的通知》，开始对新能源汽车推广应用实施情况及财政资金使用管理情况进行专项核查，直至5月1日方结束。同时，1月2日，财政部部长楼继伟在“6中国电动车百人会论坛”上强调“加强资金监管，坚决打击骗补，对‘造假、骗补’行为建立‘黑名单’制度，严厉打击”。6年全年，不断有新的补贴退坡及目录重审的预期，压制了行业估值的提升。新能源汽车指数自6年1月经历一段阶段性回调，并自6月开始跑输大盘，本段行情终结。
股价分拆来看，本轮行情主要由盈利驱动。Q至6Q2，一级行业盈利增长28.%，营收增长24.4%（相对4Q至Q2）。对比来看，一级行业指数增长29.7%，与业绩增长大致相同。
估值来看，新能源汽车本轮行情区间末的PE(TTM)为46.4，历史分位数（0.4.1至.7.21，下同）为75.2%；相对PE(TTM)（行业/A股非金融两油）为1.14，历史分位数为8.9%；PS(TTM)为2.5。其中，主要二级行业来看，正极材料、负极材料、动力电池和电解液本轮行情区间末的PE(TTM)分别为19.2、29.1、48.4和8.1，历史分位数分别为9.2%、96.%、84.%和98.8%，相对PE(TTM)分别为.42、5.87、1.19和2.04，历史分位数分别为92.6%、98.5%、67.2%和99.4%，PS(TTM)分别为6.6、20.0、1.9和.9。
2.第二轮（7年1月-7年9月）——双积分政策驱动
本轮行情中，新能源汽车行业指数跑赢大盘，但幅度、持续性均较弱，主要的二级行业拉动力来自正极材料、负极材料。7年1月至7年9月，新能源汽车指数上涨5.0%，同期万得全A（除科创板）上涨8.5%，指数超额收益为26.5pct。二级行业来看，本段新能源汽车的主要拉动力来自正极材料（权重为.1%）、负极材料（权重为0.6%），其区间涨幅分别达79.6%、47.%，大幅跑赢。同期其他主要二级行业，如动力电池（权重为19.4%）、整车（权重为10.6%）、电解液（权重为1.4%），涨幅分别为16.5%、17.8%、12.4%，均不及一级行业指数。
产业层面，“双积分”政策建立的长效扶持机制为本轮行情的主要拉动力。政策仍为本轮行情节奏的主导变量。6年12月29日，财政部等四部委联合发布了《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源汽车新补贴方案落地，结束了此前市场预期博弈的估值压制。一级行业指数自17年1月开始重新跑赢大盘。不过，由于新能源汽车一季度销量不佳，同比下降.8%，指数整体波动较大。7年6月，“双积分”政策进展超预期使得市场重拾信心，指数上涨斜率陡升，大幅跑赢大盘。7年6月1日，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿）》，标志着“双积分”政策落地在即，指数自6月中旬起结束震荡，重新大幅跑赢大盘。“双积分”政策设立了乘用车企业平均燃料消耗量积分与新能源汽车积分两套积分体系，每年对车企进行一次积分核算（新能源汽车核算主体为年产万辆以上的企业）。若最终负积分，企业需通过购买、转让等途径将积分抵偿归零，否则将受暂停产品申报、生产等处罚。其中，新能源积分可以抵扣燃油积分，但反之不可。“双积分”政策对传统燃油车油耗提出了严格的积分标准，且给予新能源积分更好的流通性，因而提高了车企发展新能源汽车的需求，建立了长效扶持机制，并使得行业估值修复。
不过，本轮行情更多是“双积分”政策进展超预期下的短期估值修复，政策落地随即终结。7年9月28日，工信部等四部门联合公布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，标志着双积分政策的落地。9月27日相对指数提前一天触顶，本轮行情终结。
股价分拆来看，7Q1至7Q，一级行业盈利增长.8%，营收增长24.4%（相对6Q1至6Q）。一级行业指数增长5.0%，与业绩增长大致相同。
估值来看，新能源汽车本轮行情区间末的PE(TTM)为9.1，历史分位数为56.9%，相对PE(TTM)为1.20，历史分位数为54.0%，PS(TTM)为2.。其中，二级行业来看，正极材料、负极材料、动力电池和电解液本轮行情区间末的PE(TTM)分别为74.0、.6、5.5和4.0，历史分位数分别为68.9%、88.1%、68.1%和50.1%，相对PE(TTM)分别为2.27、4.52、1.09和1.04，历史分位数分别为4.1%、91.5%、51.7%和41.9%，PS(TTM)分别为4.6、21.4、1.6和1.0。
.第三轮（9年11月-今）——政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振
本轮行情中，新能源汽车行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自动力电池、电解液、正极材料、负极材料。9年11月起至今（最新日期为年7月21日，下同），新能源汽车指数上涨.9%，同期万得全A（除科创板）上涨9%，指数超额收益为.8pct。二级行业来看，本段新能源汽车的主要拉动力来自动力电池（权重为5.5%）、电解液（权重为.2%）、正极材料（权重为.6%）、负极材料（权重为1.%），其区间涨幅分别达88.6%、.2%、.5%、49.%，大幅跑赢。同期整车（权重为7.6%）涨幅为.9%，不及一级行业指数。
产业层面，政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振为本轮行情的核心驱动力。本轮行情期间，新能源汽车由B端迈向C端，供需两端迎来共振，产业迈入规模化发展时期。渗透率提升之下，未来增长空间巨大。
（1）政策端看，顶层设计从供需两端促进行业发展，渗透率目标托底行业空间。9年12月，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（-年）》（征求意见稿），一方面从供给端在技术、安全、基础设施等方面做出指导；另一方面从需求端设定年渗透率达20%的目标（征求意见稿为25%，20年11月发布的正式文件修改为20%），为行业空间提供了底部支撑。截至21年6月，新能源汽车销量渗透率为9.4%。此外，年“双积分”政策修订于中期促进传统车企向节能增效转型，年碳中和趋势为行业提供长期逻辑的驱动力。
（2）技术发展看，动力电池等技术的进步促进新能源汽车降本增效。龙头公司持续投入研发，推进动力电池续航里程、能量密度、循环寿命的提升，及电池成本的下降。例如，宁德时代CTP方案较传统电池包，体积利用率提高了15%-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升了50%，能量密度提升了10%-15%。降本增效之下，年，国内新能源汽车销量持续火爆，1月-6月累计增速均为%以上。
（）海外需求看，海外新能源汽车迈入景气周期，对国内供给形成拉动。特斯拉全球化产能扩张，其中上海超级工厂于19年底正式投产。此外，欧洲年1月通过的《欧洲绿色协议》，及美国21年以来的拜登“绿色新政”，均促进其新能源汽车产业发展，由此产生的需求对国内产业链相关环节形成拉动。
股价分拆来看，本轮行情盈利端驱动力明显增强。9Q4至Q1，一级行业盈利增长.9%，营收增长15.%（相对8Q4至Q1）。鉴于年受疫情影响数据异常，因而分段拆分来观测：
（1）9Q4一级行业当季盈利增长14.5%，当季营收增长9.2%，同期一级行业指数上涨16.4%；
（2）年一级行业盈利增长67.4%，营收增长7.5%，同期一级行业指数上涨%；
（）Q1一级行业同比Q1盈利增长1.8%，营收增长67.2%，同比9Q1盈利增长92.4%，营收增长8.8%，年初至今（截至21/7/21，下同）一级行业指数上涨60.6%。综合来看，新能源汽车本轮行情的盈利端驱动力明显增强。
估值来看，新能源汽车本轮行情区间末的PE(TTM)为7.8，历史分位数为91.8%，相对PE(TTM)为2.15，历史分位数为89.9%，PS(TTM)为.6。其中，二级行业来看，正极材料、负极材料、动力电池和电解液本轮行情区间末的PE(TTM)分别为.8、.6、88.0和76.0，历史分位数分别为98.1%、84.5%、99.8%和97.5%，相对PE(TTM)分别为5.40、.21、2.56和2.21，历史分位数分别为99.1%、82.4%、99.7%和99.8%，PS(TTM)分别为5.9、16.6、4.和4.9。
三轮行情区间的估值对比来看，新能源汽车PE（TTM）中枢分别为47.7、6.8、77.0，呈先降后升的变化趋势；相对PE（TTM）中枢分别为1.15、1.05、2.22，亦呈先降后升趋势。其中，二级行业来看，正极材料PE（TTM）中枢分别为54.5、79.1、.6；相对PE（TTM）中枢分别为1.2、2.2、.28；负极材料PE（TTM）中枢分别为.6、15.2、66.4；相对PE（TTM）中枢分别为2.62、4.4、1.91；动力电池PE（TTM）中枢分别为49.、6.0、5.7；相对PE（TTM）中枢分别为1.52、0.96、1.24；电解液PE（TTM）中枢分别为6.1、4.0、4.6；相对PE（TTM）中枢分别为1.52、0.96、1.24。
光伏：由补贴到降本增效的驱动力转换
年以来，光伏共走过两段大行情。两段区间分别为：①年1月至8年4月，产业层面的主要驱动力为政策补贴；②8年10月至今，产业层面的主要驱动力为技术进步下的降本增效。
1.第一轮（年1月-8年4月）——补贴下的装机需求爆发
本轮行情中，光伏行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自电池、玻璃及组件。15年1月至18年4月，光伏指数上涨67.8%，同期万得全A（除科创板）上涨17.4%，指数跑赢50.4pct，超额收益明显。二级行业来看，本段光伏行情的主要拉动力来自电池、玻璃及组件（权重为9.%），其区间涨幅达84.6%，大幅跑赢一级行业。
产业层面，政策端的补贴为本轮行情核心驱动力。年起，国内光伏产业迈入“度电补贴”时代，推动装机需求爆发。年7月，国务院发布《关于促进光伏行业健康发展的若干意见》，规范了光伏补贴相关问题。年8月，国务院发布《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》出台了光伏上网电价政策和分布式光伏度电补贴标准。补贴之下，-7年，中国光伏装机需求爆发，装机量于年跃居世界第一，占世界总装机比重达28.1%。-7年，国内光伏装机复合增速达48.8%。
作为核心变量，政策的变动主导着行情变化的节奏，补贴的变动并使得指数于6年7月至7年5月跑输大盘，并于8年5月终结本轮行情。年12月22日，发改委发布《关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知》，下调光伏电价幅度超预期，并规定6年6月0日之前仍未全部投运的机组执行新标杆电价，从而导致6年爆发“60抢装潮”，透支需求，此后指数阶段性跑输大盘。直至7年5月起，当年单晶硅及分布式光伏的爆发增长，及后续7月28日“十三五”规划下发光伏建设指标超预期，使得一级行业反弹并跑赢大盘。直至次年5月，本轮行情结束于补贴大幅退坡。8年5月1日，财政部联合能源局发布了《关于8年光伏发电有关事项的通知》，即“51”新政，标致着光伏补贴的大幅退坡，本段行情随即戛然而止。
股价分拆来看，本轮行情受盈利与估值双轮驱动。Q1至8Q1，一级行业盈利增长5.0%，营收增长12.5%（相对4Q1至7Q1）。对比来看，一级行业指数增长67.8%，业绩增速大致占半。
估值来看，区间末的光伏PE(TTM)为26.，历史分位数为22.0%，相对PE(TTM)为0.98，历史分位数为26.7%。
2.第二轮（8年10月-今）——技术进步下的降本增效
本轮行情中，光伏行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自电池、玻璃及组件。8年10月至今，光伏指数上涨68.4%，同期万得全A（除科创板）上涨77.8%，指数跑赢大盘.6pct，超额收益明显。二级行业来看，本段光伏行情的主要拉动力来自电池、玻璃及组件（权重为51.7%），其区间涨幅达.6%，大幅跑赢一级行业。同期中端设备（权重为4.6%）涨幅为85.0%，虽不及一级行业但超额收益也相当显著。
补贴退坡后，技术进步下的降本增效成为本轮行情核心驱动力。“51”新政后，技术进步主导的降本增效转变为光伏产业发展的核心驱动力，推动平价上网的实现。“降本”方面，金刚线切割等技术的推动下，硅片、电池、组件等各个环节成本不断下降，推动“平价时代”来临。据光伏行业综合价格指数(SPI)，4年4月4日至今（/7/26），组件、电池片、硅片价格分别下降65.1%、81.2%、60.0%。据发改委能源所预测，年光伏新增装机发电成本预计将低于0.元/kWh，到年和0年预计达到0.2元/kWh和0.1元/kWh，在所有发电成本中处于较低水平。“增效”方面，电池技术的进步推动转换效率的提升。短期来看，单晶P-PERC电池技术渗透率不断提高。据CPIA，其电池平均转换效率约为22.8%，高于多晶P-PERC的20.8%。长期来看，N型电池技术（N-PERT、TOPCon、HIT）发展方兴未艾，将不断推动电池转换效率的提升。据CPIA，年TOPCon、HIT的电池转换效率分别为2.5%、2.8%，高于单晶P-PERC。据发改委能源所预测，在电池技术提升的带动下，组件效率将平均每年提升0.~0.4pct以上，年主流产线的组件效率可提升至21%-22%。
股价分拆来看，本轮行情在8Q4至Q4以估值驱动为主，年至今盈利驱动力明显增强。8Q4-Q1，一级行业盈利增长0.9%，营收增长16.7%（相对7Q4-Q1）。对比来看，一级行业指数上涨68.4%，估值成为重要驱动力。鉴于年受疫情影响数据异常，因而分段拆分来观测，
（1）8Q4至9Q4一级行业盈利下滑1.1%，营收增1.6%，一级行业指数上涨54.1%；
（2）年一级行业盈利增长60.0%，营收增长14.%，一级行业指数上涨.8%；
（）Q1一级行业同比Q1盈利增长.7%，营收增长45.7%，同比9Q1盈利增长.0%，营收增长55.7%，年初至今一级行业指数上涨51.7%，盈利驱动力明显增强。
估值来看，光伏本轮行情区间末的PE(TTM)为50.9，历史分位数为80.2%，相对PE(TTM)为1.48，历史分位数为81.6%。
两轮光伏超额收益区间对比来看，光伏PE（TTM）中枢分别为47.2、1.0；相对PE（TTM）中枢分别为1.19、1.00。
半导体：政策、技术、行业周期三轮驱动
年以来，半导体共有4段区间跑赢大盘。具体来看，分别为
①年1月至6年6月，产业层面的驱动力为政策支持叠加半导体补库存周期；
②7年8月至8年4月，产业层面驱动力为全球半导体补库存周期；
③9年1月至年2月，产业层面的驱动力为政策支持及技术进步下的国产替代；
④年月至今，产业层面的驱动力为“缺芯”下的供需缺口带来的行业高景气和资本开支扩张。
1.第一轮（年1月-6年6月）——政策支持叠加全球主动补库存周期开启
半导体在本轮行情大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自IDM、Fabless。年1月至6年6月，半导体指数上涨.9%，同期万得全A（除科创板）上涨10.8%，在一年半内跑赢市场95.0pct，超额收益明显。二级行业来看，IDM在该区间上涨.5%（权重约17.7%），Fabless在该区间上涨.5%（权重约29.8%），超额收益明显，为指数上行的主要拉动力。
产业层面，政策支持叠加补库存周期开启为本轮行情的核心驱动。
（1）政策端，开始扶持半导体的国产替代。4年国务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》，出台一系列政策支持集成电路等产业发展；年《中国制造》对于半导体设备国产化提出了明确要求；6年《十三五规划》将关键芯片的设计、存储、封测、显示作为半导体产业下一步发展的重要领域，此外，4年9月，国家设立国家集成电路产业投资基金计划（大基金一期），引导社会资金流入半导体行业；
（2）需求端，半导体库存处于低位，主动补库存带来行业景气度走高。由于日本在全球半导体设备制造和材料中处于优势地位，此处选取日本集成电路的工业生产指数、生产者出货指数、生产者成品库存指数与存货率指数作为验证半导体行业整体库存周期的衡量指标。其中，集成电路的工业生产指数与生产者出货指数走势大体一致；生产者成品库存指数与存货率指数大体一致。-6年，集成电路库存、存货率指数高于生产、出货指数，库存回补。
最终，需求疲软及收购政策收紧之下，本轮行情于6年6月终结。一方面，6年三大电信运营商对智能手机补贴的减少及国内智能手机市场份额趋于饱和，使得智能手机终端需求疲软。进而从需求端负面影响半导体产业。另一方面，至6年，在国家战略的引导下，中国多家半导体公司出海并购海外优质资产；但6下半年以来，国外政府对中国半导体收购相关政策收紧，国内企业通过并购进行外延扩张的预期弱化。
股价分拆来看，本轮行情主要受估值驱动。Q1至6Q2，一级行业盈利回落2.4%，营收增长26.8%（相对4Q1至Q2）。对比来看，一级行业指数增长.9%，指数涨幅远超盈利增长。
估值来看，半导体本轮行情区间末的PE(TTM)为.6，历史分位数为98.%，相对PE(TTM)为.49，历史分位数为87.1%，PB(LF)为4.5。其中，二级行业来看，Fabless、IDM、半导体设备本轮行情区间末的PE(TTM)分别为.0、47.6、71.6，历史分位数分别为84.9%、98.%、81.8%，相对PE(TTM)分别为.64、8.、1.72，历史分位数分别为56.9%、99.1%、59.7%，PS(TTM)分别为7.1、.5、4.4。
2.第二轮（7年8月-8年4月）——全球半导体行业主动补库存拉动
本轮行情，半导体小幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自半导体设备、IDM。7年8月至8年4月，半导体指数上涨54.0%，同期万得全A（除科创板）下跌4.9%，不到一年跑赢市场58.9pct，超额收益明显。二级行业来看，半导体设备在该区间上涨57.9%（权重约26.0%），IDM在该区间上涨76.%（权重约17.5%），为指数上行的主要拉动力。
产业层面，全球半导体补库存周期及政策支撑为核心驱动力。（1）全球半导体行业开启补库存周期。智能手机、AI等终端需求爆发之下，市场需求回升，半导体行业进入主动补库存周期。7年底，日本集成电路工业生产指数、出货指数与成品库存指数、存货率指数拉开较大差距，库存上行。（2）政策端，大基金一期持续投入，进展良好，有效促进产业发展。
最终，受中美贸易摩擦影响，本轮行情于4月终止。8年月22日，美国总统特朗普签署备忘录，将对自中国进口商品大规模征收关税，中美贸易摩擦升级。4月16日，美国商务部禁止美国公司7年内与中兴开展任何业务，禁售软件、技术、芯片等。一方面，关税成本及“中兴事件”打压市场风险偏好；另一方面，国际客户出于供应链安全考虑将部分国内封测订单转移至海外，使得国内公司盈利承压。
股价分拆来看，本轮行情中估值端的驱动力更强。7Q至8Q2，一级行业盈利降低1.%，营收增长10.5%（相对6Q至7Q2）。对比来看，一级行业指数增长54.0%，指数涨幅远超盈利增长。
估值来看，半导体本轮行情区间末的PE(TTM)为85.0，历史分位数为58.%，相对PE(TTM)为.2，历史分位数为78.1%，PB(LF)为4.9。其中，二级行业来看，Fabless、IDM、半导体设备本轮行情区间末的PE(TTM)分别为.5、67.、46.1，历史分位数分别为52.2%、48.4%、5.0%，相对PE(TTM)分别为4.05、2.56、1.75，历史分位数分别为68.9%、61.1%、60.%，PS(TTM)分别为7.4、4.8、5.5。
.第三轮（9年1月-年2月）——政策支持及技术进步下的国产替代
半导体在本轮行情大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自IDM、Fabless。9年1月至年2月，半导体指数上涨.4%，同期万得全A（除科创板）上涨6.8%，一年跑赢市场24.6pct，超额收益明显。二级行业来看，IDM在该区间上涨42.5%（权重约20.9%），Fabless在该区间上涨25.5%（权重约0.4%），为指数上行的主要拉动力。
产业层面，政策支持及技术进步下的“自主可控”为本轮行情的核心驱动力。（1）政策端，半导体产业自主可控紧迫性提高，相关政策出台。中美贸易摩擦之下，国内半导体产业受打压，国家发力支持产业发展。8年，政府工作报告将集成电路列为加快制造强国五大产业首位；9年5月，财政部发布《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》，对符合条件的集成电路设计企业和软件企业进行税收免征或削减。此外，9年10月大基金二期成立，注册资本.5亿元，重点支持半导体材料和设备。（2）技术方面，巨头纷纷加大研发投入，国产替代进程加快。中芯国际于9年实现14NM芯片量产，中微公司于年等离子体刻蚀机进入5NM制程。
受新冠疫情影响，本轮周期终结于20年2月。新冠疫情使得产业人员、物流、海外需求等皆受到限制，国内半导体企业订单下降，景气度下行。
股价分拆来看，本轮行情中估值的驱动力量更强。9Q1至Q1，一级行业盈利增长55.0%，营收增长27.9%（相对8Q1至9Q1）。对比来看，一级行业指数增长.4%，指数涨幅远超盈利增长。
估值来看，半导体本轮行情区间末的PE(TTM)为.1，历史分位数为99.4%，相对PE(TTM)为6.07，历史分位数为99.5%，PB(LF)为9.7。其中，二级行业来看，Fabless、IDM、半导体设备本轮行情区间末的PE(TTM)分别为.0、16.8、.4，历史分位数分别为96.7%、90.2%、99.4%，相对PE(TTM)分别为6.56、4.46、5.04，历史分位数分别为.0%、95.0%、.0%，PS(TTM)分别为15.9、7.5、9.6。
4.第四轮（年月至今）——“缺芯”之下的供需缺口和资本开支扩张
半导体在本轮行情大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自半导体设备、IDM、Fabless。年月起至今，半导体指数上涨57.0%，同期万得全A（除科创板）上涨9.8%，不到6个月跑赢市场47.2pct，超额收益明显。二级行业来看，半导体设备在该区间上涨69.1%（权重约1.4%），IDM在该区间上涨62.6%（权重18.0%），Fabless在该区间上涨65.5%（权重约7.8%），为指数上行的主要拉动力。
本轮行情的核心驱动为“缺芯”下的供需缺口带来的行业高景气。最为核心的驱动力为“缺芯”之下供需缺口带来行业高景气。一方面，全球经济复苏及数字化建设（5G、AI、汽车电子等）促进对芯片需求的稳步上升；另一方面，供需“紧平衡”，叠加海外疫情扰动，使得供给提升有限。“缺芯”之下，晶圆代工厂积极扩产，增加资本支出，加速布局先进制程。其次，政策方面，大基金一期进入回收期，二期全面进入投资阶段，持续支持在刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域已布局的企业，继续填补核心设备以及关键零部件的技术空白。
股价分拆来看，本轮行情中盈利的驱动力明显增强。Q1（相对Q1），一级行业盈利增长.0%，营收增长40.7%。Q1（相对9Q1），一级行业盈利增长率为.5%，营收增长率为72.7%。对比来看，一级行业指数增长56.0%，盈利增长率超过指数涨幅。
估值来看，半导体本轮行情区间末的PE(TTM)为97.7，历史分位数为75.2%，相对PE(TTM)为2.89，历史分位数为65.1%，PB(LF)为7.9。其中，二级行业来看，Fabless、IDM、半导体设备本轮行情区间末的PE(TTM)分别为.8、.1、90.1，历史分位数分别为57.6%、66.7%、88.%，相对PE(TTM)分别为.1、2.1、2.67，历史分位数分别为47.%、48.7%、87.4%，PS(TTM)分别为1.1、6.4、8.4。
四轮半导体超额收益区间对比，半导体PE（TTM）中枢分别为.9、74.、85.8、81.4。相对PE（TTM）中枢分别为2.4、2.47、.25、2.40。其中，二级行业来看，Fabless行业PE（TTM）中枢分别为.、71.7、.5、91.6；相对PE（TTM）中枢分别为.94、2.9、4.8、2.71，波动剧烈；IDM行业PE（TTM）中枢分别为.、59.9、62.4、62.1；相对PE（TTM）中枢分别为.40、1.99、2.7、1.8；半导体设备PE（TTM）中枢分别为59.2、45.、54.5、71.0；相对PE（TTM）中枢分别为1.40、1.50、2.04、2.09。
5G：政策支持叠加技术创新，产业全球领先
年以来，5G共有2段区间跑赢大盘，分别为①年1月-7年11月，产业层面的驱动力为4G向5G过渡中的技术进步及政策支撑；②8年11月-年2月，产业层面的主要驱动力为5G商用带动的资本开支扩张。
1.第一轮（年1月-7年11月）——技术进步叠加政策支持，4G向5G过渡
该轮行情5G步入概念导入期，大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自网络架构、射频模块。年1月至7年11月，5G指数上涨.6%，同期万得全A（除科创板）上涨1.7%，5G跑赢大盘.8pct，超额收益明显。二级行业来看，网络架构在该区间上涨.9%（权重约24.8%），射频模块在该区间上涨.5%（权重约9.9%），为指数上行的主要拉动力。
产业层面，技术进步叠加政策支持为本轮行情的核心驱动，但当时5G仍然偏向于概念。
（1）技术方面，由4G过渡，5G步入概念导入期。华为、中兴在5G第二阶段测试结果领先、第三阶段测试提前开启、市场上应用端需求兴起，共同催生5G提前到来。
（2）政策端，政府促进传统通信改造提升，推进5G建设布局。6年《国家信息化发展战略纲要》、《国家无线电管理规划（6-年）》提出储备5G资源；同年《十三五规划》提出积极推进5G和超宽带关键技术研究。
最终，资本开支增速的下降，及预期的下调终结本轮超额收益区间。直至8年初，随着4G进入后周期，5G建设周期尚未到来，三大电信运营商资本开支有所下降，华为在新年贺词中释放18年增速放缓的信号，目标下调至个位数，引起短期市场预期下调，本轮行情终结。
股价分拆来看，本轮行情主要受估值驱动。Q1至7Q4，一级行业盈利增长5.8%，营收增长25.4%（相对4Q1至8Q4）。对比来看，一级行业指数增长.6%，指数涨幅远超盈利增长。
估值角度，5G本轮行情区间末的PE(TTM)为42.9，历史分位数72.4%，相对PE(TTM)为1.41，历史分位数为75.0%。
2.第二轮（8年11月-年2月）——5G正式商用，资本开支扩张及上下游需求拉动
该轮行情，5G步入落地期，大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自射频模块。8年11月至年2月，5G指数上涨.9%，同期万得全A（除科创板）上涨7.6%，5G跑赢大盘15.pct，超额收益明显。二级行业来看，射频模块在该区间上涨.4%（权重约11.0%），为指数上行的主要拉动力。
产业层面，9年是5G元年，本轮行情的核心驱动力为5G商用下的大幅资本开支及产业链上下游高景气。
（1）政策方面，5G商用牌照的发放推动基站的大规模部署。9年6月工信部向三大运营商及中国广电发布5G商用牌照；同年10月工信部、三大运营商及中国铁塔共同宣布5G正式商用；9三大运营商宣布当年5G基站建设合计不低于1万站；
（2）5G商用与基建建设之下，行业资本开支扩张。三大运营商资本开支增速在9年均转正，9年资本开支达到44亿，较8年增长4.0%。
（）5G商用加速带动产业链上下游景气提升。5G商用加速带动产业链上下游景气提升。一方面，上游PCB、滤波器、天线进入收获期，另一方面，下游应用端车联网、工业互联网、VR等需求逐渐展现，同时终端市场迎来5G换机潮。
最终，年2月，新冠疫情使得上半年5G网络建设进度迟缓，本轮行情结束。疫情之下，5G设备的生产制造、物流运输、安装调试、业务测试延期；同时，5G手机的消费市场也受疫情影响遇冷，用户消费紧缩，更换手机意愿下降。另外，5G基站招标规模不达市场预期，且价格大幅下降，给产业链盈利水平造成较大压力。
股价分拆来看，本轮行情主要受估值驱动。8Q4至Q1，一级行业盈利减少14.4%，营收下滑.4%（相对7Q4至9Q1）。对比来看，一级行业指数增长.9%，指数涨幅远超盈利增长。
估值来看，5G本轮行情区间末的PE(TTM)为60.8，历史分位数为92.%，相对PE(TTM)为1.99，历史分位数为.0%。
两轮5G超额收益区间对比，5G行业PE（TTM）中枢分别为44.4、6.6，估值中枢明显下移；相对PE（TTM）中枢分别为1.11、1.46，反向上升。
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