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本文作者：巴波律师，现执业于北京京都（上海）律师事务所
业务领域：民商事（公司法、合同法、担保法、知识产权、劳动法、婚姻继承、房产、侵权）、刑事辩护
尊敬的读者，您好！近年来“对*协议”这个词越来越成为一个高频词汇，但是很多人对它的含义，以及法律效力还不太了解，有很多朋友希望我写一些文章讲一讲，应朋友们的要求，我将结合相关的法律法规、司法解释及法院案例，尝试对它进行分析和解读，看完本文，相信您将对它有更深入和全面的了解。
实践中俗称的“对*协议”（ValuationAdjustmentMechanism，缩写VAM），又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
从订立“对*协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对*”、投资方与目标公司“对*”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对*”等形式。
人民法院在审理“对*协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
一、对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对*协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。
二、投资方与目标公司订立的“对*协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
1、投资方与目标公司订立的“对*协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对*协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
2、投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
3、投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
《中华人民共和国公司法》
第三十五条 公司成立后，股东不得抽逃出资。
第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；
（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；
（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。
上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
第一百六十六条 公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。
公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。
公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。
公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。
股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。
公司持有的本公司股份不得分配利润。
1、()沪民初号，广东盈峰投资合伙企业与上海悠游堂投资发展股份有限公司、陈笑凡等公司增资纠纷一审民事判决
一、被告陈某、邓某于本判决生效之日起十日内共同支付原告广东盈峰投资合伙企业(有限合伙)股权回购价款1,万元；二、被告陈某、邓某于本判决生效之日起十日内共同支付原告广东盈峰投资合伙企业(有限合伙)以股权回购价款1,万元为基数，自年12月3日始至实际清偿之日止，按每年10%计算的利息；三、驳回原告广东盈峰投资合伙企业(有限合伙)对被告上海悠游堂投资发展股份有限公司、王某、顾某的全部诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费,.41元，公告费元，均由被告陈某、邓某共同负担；鉴定费合计54,元，由原告广东盈峰投资合伙企业(有限合伙)负担36,元，被告邓某负担18,元。
关于适用业绩补偿的争议。本院以为，私募股权融资的价格基础是估值，而业绩补偿属于估价调整机制。从《补充协议》、《业绩调整补充协议》的内容来看，规定了年度目标公司利润不达标，原告可以行使现金补偿或股权补偿，性质属于“对*协议"。“对*协议"的履行系原告始终成为目标公司的股东情况下，保证原告出资获得股权货真价实。然而，原告现在选择退出公司、要求若干被告回购股权的情形下还要求取得业绩补偿款，没有法律依据和合同约定。本院需要强调的是，《全国法院民商事审判工作会议纪要》对于投资方与目标公司签订对*协议的效力以及如果有效能否履行也有具体规定。现目标公司被告上海悠游堂投资发展股份有限公司进入破产清算程序，无法完成相应的减资手续(保护公司债权人利益)。因此，被告上海悠游堂投资发展股份有限公司对于该“对*协议"，系履行不能。原告要求被告上海悠游堂投资发展股份有限公司履行回购义务，本院不予支持。
2、()沪民初号，上海文化产业股权投资基金合伙企业(有限合伙)与徐恩麒、徐财宝股权转让纠纷一审民事判决
一、徐恩麒、徐财宝于本判决生效之日起十日内支付上海文化产业股权投资基金合伙企业(有限合伙)股份回购款20,,.04元；二、徐恩麒、徐财宝于本判决生效之日起十日内支付上海文化产业股权投资基金合伙企业(有限合伙)以20,,.04元为基数，自年4月12日起按照年利率10%计算至实际清偿之日止的利息损失；三、驳回上海文化产业股权投资基金合伙企业(有限合伙)的其余诉讼请求。案件受理费,.05元、保全费5,元，合计,.05元，由上海文化产业股权投资基金合伙企业(有限合伙)负担3,元，由徐恩麒、徐财宝共同负担,.05元。
本案主要争议焦点：本案《补充协议》是否对徐财宝具有约束力。首先，关于徐财宝辩称，其从未亲见《补充协议》文本，只记得年5月某日上午徐恩麒曾以告知其行悦信息将进行增发为由要求其在一页签字页上进行签署，以示其已知悉增发一事，本院认为，徐财宝在庭审中已自认《补充协议》上的签字系其本人签署，徐财宝作为完全民事行为能力人，在无证据证明其前述辩称属实的情况下，应当认为其签字系代表其真实意思表示，当合法有效。徐财宝在签署《补充协议》前，有权利亦有义务对《补充协议》的内容进行全面、充分的审查，换言之，徐财宝在签署《补充协议》之时，对《补充协议》的条款应是充分知晓并理解的，对于《补充协议》的签订前提及背景也是明确知晓的；行悦信息在对外公示的《法律意见书》《股票发行情况报告书》中亦明确提到《补充协议》的签订是各方的真实意思表示，徐财宝作为行悦信息第二大股东上海享云的控股股东，对上述对外公示的信息不可能不知情，但直至本案起诉前长达三年时间内，徐财宝从未提出过任何异议。其次，关于徐财宝辩称，其不是公司法意义上行悦信息的实际控制人，故《补充协议》对其不发生效力，对此本院认为，《补充协议》约定：“……截至本协议签署日，徐恩麒持有目标公司股份21,,股，占目标公司总股本的27.%，是目标公司单一最大股东，徐财宝为徐恩麒父亲，持有目标公司单一第二大股东上海享云50%的股权，上海享云持有目标公司股份10,,股，占目标公司总股本的13.%，徐财宝通过上海享云与徐恩麒共同为本协议项下的实际控制人”，从上述约定可见，各方均认可徐财宝、徐恩麒系“本协议项下的实际控制人”，而并非“公司法意义上的实际控制人”；“实际控制人”并非独属于公司法的词汇，各方仅在这里代指徐恩麒、徐财宝，并未违反相关法律及行*法规的强制性规定，并无不当。根据公司法的相关规定：“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”，徐恩麒作为行悦信息的第一大股东，充其量属于公司法意义上的控股股东，并非上述公司法规定的实际控制人，而徐财宝虽持有行悦信息第二大股东上海享云50%的股份，但并不能对行悦信息的行为进行绝对支配，故也非公司法意义上的实际控制人，由此也可以印证各方在《补充协议》中约定的所谓“实际控制人”，并非指公司法意义上的实际控制人，而仅是双方在《补充协议》中对徐恩麒和徐财宝二人的代称。且从《补充协议》对二人的身份表述看，文化基金之所以与徐恩麒、徐财宝签订《补充协议》，系基于二人直接或间接持有行悦信息股份的事实，至于徐恩麒、徐财宝是否具有公司法意义上的实际控制人身份，并不会对协议的成立、履行或效力产生任何影响。本院认为，从《股份转让协议》《股份认购协议》《补充协议》三份协议描述的签订背景及内容看，三份协议系基于同一目的、在同一时期签订，相互关联而又相互独立，最终旨在引入文化基金作为投资者，为行悦信息募集资金，并致力于使行悦信息实现A股上市；三份协议中关于股份转让、股份认购及股份回购等的约定，本质系私募股权投资中投、融资双方根据企业未来的实际经营状况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正，属于典型的“对*协议”，内容不违反法律、行*法规的强制性规定，也未侵害行悦信息及其股东、债权人的合法权益，故合法有效，对协议当事人均具有法律约束力。从文化基金提交的投资款支付凭证及行悦信息年年度报告中文化基金的持股比例可见，《股份转让协议》及《股份认购协议》均已履行完毕。《补充协议》5.1条约定：“如遇有以下情形，文化基金在不违反中国法律法规的前提下，有权要求实际控制人回购其持有的目标公司的全部或部分股份，回购方式为实际控制人受让股份。文化基金有权在知晓下述任何一个情形发生后立即提出回购要求，目标公司和实际控制人应及时予以配合执行：……(i)目标公司出现净亏损”；《股份认购协议》约定：“净利润，指具有证券期货从业资格的会计师事务所审计的归属于目标公司所有者的合并净利润(合并会计报表)扣除非经常性损益前后孰低计算的净利润”。现根据行悦信息公开发布的年年度报告，其在年度“归属于挂牌公司股东的净利润为?9,,.21元，归属于挂牌公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为?9,,.35元”，二者均为负数，已构成净亏损，《补充协议》约定的股份回购条件已经成就，文化基金有权要求徐恩麒、徐财宝履行股份回购义务。《补充协议》5.3条约定：“回购价格=文化基金的投资本金×(1＋10%×n)－目标公司历年累计向文化基金实际支付的股息、红利(其中：n=投资年数，投资年数按照实际投资天数除以计算)”；5.5条约定：“实际控制人应在收到“股份回购”的书面通知当日起45日内付清全部回购价款，超过前述期限不予回购或未付清回购价款的，每超过一天应向文化基金就应付未付的回购价款按照年化10%的利率按日计算延期支付回购价款的利息”。现文化基金以徐恩麒、徐财宝收到本案诉状副本后第45日(年4月11日)作为回购价格计算的终止日，并无不当。关于实际投资天数，本院认为，“投资”，一言蔽之，即“投入资金”，投资行为必然导致投资一方的资金占用及投资风险问题，而各方设置“对*条款”，其中就涵盖了被投资一方在特定条件下对于投资一方的资金占用损失及投资失败进行弥补的意思表示，从这一点出发，将《补充协议》所指的“实际投资天数”理解为文化基金实际投入资金的天数更为恰当，故实际投资天数的起算点应为文化基金实际支付股份转让及股份认购款之日。鉴于行悦信息已明确表示从未向文化基金分配过股息、红利，综上，徐恩麒、徐财宝应支付的回购价格为3,,元某(1+10%某/)+12,,元某(1+10%某/)=20,,.04元，并应支付上述回购款自年4月12日起至实际清偿之日止按照年利率10%计算的逾期付款利息损失。应当注意的是，《补充协议》5.5条虽对回购价款的付款时间作出明确约定，但对回购情形下的股份交付却未作类似约定，由此可以认定付款义务先于交付义务履行，在前述付款义务履行完毕后，文化基金应将相关股份交付给徐恩麒、徐财宝；鉴于徐恩麒、徐财宝在本案中未诉请主张相关股份，本院在本案中对于股份的交付不作处理。关于律师费，本院认为，文化基金现主张律师费依据的是《股份转让协议》9.4条：“若一方(违约方)违约，守约方有权采取如下一种或多种救济措施以维护其权利：……(4)要求违约方补偿守约方的直接经济损失，包括为此次转让而实际发生的费用，以及可预见的其他经济损失，以及守约方为此进行诉讼或者仲裁而产生的费用”。但该条对于律师费的承担并没有具体明确的约定，律师费也并非文化基金进行诉讼所支出的必要费用。退一步讲，即便该约定涵盖了律师费，根据合同相对性原则，徐财宝并非该协议当事人，不受该条款约束。同理，《补充协议》与《股份转让协议》尽管相互关联，但在法律上系独立的两份协议，文化基金以《股份转让协议》中的条款，来约束徐恩麒在《补充协议》项下的违约行为，明显缺乏法律依据，本院不予支持。审理中，徐恩麒经本院公告传唤未到庭，视为自行放弃相应的诉讼权利。
3、（）沪民初号，万丰锦源控股集团有限公司与余慧股权转让纠纷一审民事判决
一、被告余慧应于本判决生效之日起十日内支付原告万丰锦源控股集团有限公司股权回购款24,,元；二、被告余慧应于本判决生效之日起十日内向原告万丰锦源控股集团有限公司支付违约金(以24,,元为基数，自年8月1日起至实际付清之日止，利率按万分之五/日计算)；三、被告余慧应于本判决生效之日起十日内向原告万丰锦源控股集团有限公司支付律师费损失,元；四、驳回原告万丰锦源控股集团有限公司其余诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费,元，保全费5,元，合计,元，由原告万丰锦源控股集团有限公司负担1,.54元，被告余慧负担,.46元。
本院认为，《增资协议》《补充协议》均系三方围绕万丰锦源公司对英翼文化公司增资入股事宜而签订，但本案争议主要产生于《补充协议》的履行环节。本案有三个争议焦点：一、余慧是否应支付万丰锦源公司股权回购款；二、余慧是否应向万丰锦源公司支付违约金及违约金的计算方式；三、余慧是否应向万丰锦源公司支付律师费及律师费的金额。一、关于余慧是否应支付万丰锦源公司股权回购款的问题。《补充协议》虽系万丰锦源公司、余慧、英翼文化公司三方签署，但约定的是英翼文化公司的增资股东万丰锦源公司，有权要求英翼文化公司实际控制人余慧回购万丰锦源公司向英翼文化公司增资后持有的股权。故《补充协议》实质系对*协议，且属于投资方与目标公司实际控制人之间订立的对*协议，并无违反法律规定情形，属有效协议，当事人应严格遵照执行。《补充协议》明确约定余慧回购万丰锦源公司股权的条件是英翼文化公司未于年6月30日之前申报IPO，余慧及英翼文化公司明确承认英翼文化公司在年6月30日前未进行IPO申报。且万丰锦源公司已发函要求余慧于年6月30日前回购股权，余慧也确认收到万丰锦源公司的发函，故本院认为余慧回购万丰锦源公司股权的条件已成就，余慧应回购万丰锦源公司的股权，并向万丰锦源公司支付相应的股权回购价款。万丰锦源公司关于余慧应支付股权回购款的计算方式符合合同约定，且余慧对万丰锦源公司第一项诉讼请求也表示认可，故本院对万丰锦源公司第一项诉讼请求予以支持。二、关于余慧是否应向万丰锦源公司支付违约金及违约金的计算方式的问题。《补充协议》明确约定：余慧应于万丰锦源公司发出回购通知之日起30日内付清全部回购价款，余慧超过前述期限不予回购或未付清全部回购价款的，则每逾期一日，应就逾期部分向万丰锦源公司支付万分之五的违约金。余慧未按照万丰锦源公司通知要求进行回购，应属违约。余慧关于英翼文化公司只是延迟上市，余慧没有违约故不应支付违约金的意见，与合同约定不符，本院不予采信。万丰锦源公司以年8月1日作为余慧支付违约金的计算起点，以利率按万分之五/日计算，符合法律规定及合同约定，本院予以支持。三、关于余慧是否应向万丰锦源公司支付律师费及律师费的金额。《补充协议》约定，本补充协议未约定的，按照增资协议约定执行，本补充协议与增资协议约定不一致的，以本协议内容为准。而《增资协议》约定了违约方应承担律师费损失。余慧也表示愿意遵守《补充协议》中关于律师费的约定，愿意承担万丰锦源公司的律师费损失，且认可10万元的律师费。因万丰锦源公司只支付了10万元律师费，且该10万元并未超过市场标准。故余慧此节抗辩意见，本院予以采信。余慧应向万丰锦源公司支付律师费损失10万元。此外，关于本案所涉股权的归属，因双方均表示不在本案中予以主张，故本案不予处理。
4、()沪一中民四(商)初字第94号，上海谨业股权投资合伙企业（有限合伙）诉刘玄等股权转让纠纷案
被告刘玄、钱艺应于本判决生效之日起十日内向原告上海谨业股权投资合伙企业（有限合伙）支付股权回购款57,,.83元（暂计算至年4月27日，最终股权回购款按双方于年1月18日签订的《关于武汉B有限公司之补充备忘录一》第一条约定的计算方法计算至实际清偿之日止）。案件受理费,.79元，公告费元，合计诉讼费,.79元，由被告刘玄、钱艺共同负担。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
本院认为，本案涉及三个关键问题：一是原告要求被告回购股权所依据的协议约定是否合法有效；二是原告要求被告回购股权的条件是否已经成就；三是若原告有权要求被告回购股权则价款是多少。关于问题一，本案系涉及“对*协议”的案件。《补充协议》第十二条和《补充备忘录一》第一条均为“对*协议”中常见的股权回购条款。原告与被告之间形成一种具有特殊风险控制安排的商事投资法律关系。俗称“对*协议”的股权投资估值调整协定，是私募股权投资中投融资双方根据企业未来的实际经营状况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正。该机制通过设置估值调整的权利义务，帮助投资方控制投资风险，解决融资公司资金短缺的难题，并有效约束和激励融资公司改善经营管理，从而提升企业营利能力和价值。因此，其成为股权投资过程中最具效率的制度安排。对于这种符合经济发展趋势和市场规律的机制创新，法院应当秉持宽容扶持的态度，不宜轻易否定其法律效力。《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》第六条规定，“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”。最高人民法院在苏州D有限公司与甘肃E有限公司、香港F有限公司、陆波增资纠纷案[（2）民提字第11号]中明确表示，有关融资方和投资者设置估值调整机制的案件，目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。本院认为，在判定“对*协议”的法律效力时，应当坚持鼓励交易、维护交易安全以及注重商人具有职业性、营利性特征的商事审判基本理念，充分尊重当事人的意思自治。在“对*协议”不违反法律、行*法规的强制性规定，且不损害目标公司及其利益相关者的合法权益的情况下，可以肯定其法律效力。本案中，《补充协议》第十二条和《补充备忘录一》第一条系协议当事人的真实意思表示，且不违反法律、行*法规的强制性规定，也不侵害公司及其债权人的合法权益，故协议合法有效，对协议当事人均具有法律约束力。现《补充备忘录一》第一条对《补充协议》第十二条的内容进行了变更，故该条款是原告在本案中行使请求权的基本合同依据。在《补充备忘录一》第一条约定的股权回购条件成立的情况下，根据协议当事人的意思自治、诚实信用原则，被告作为B公司股东应当信守承诺，原告应当获得约定的股权回购款。此外，本案中的《投资协议》以及《补充协议》、《补充备忘录一》的其余部分同样系协议当事人的真实意思表示，且不违反法律、行*法规的强制性规定，合法有效。关于问题二，《补充备忘录一》第一条约定了投资人有权要求创始人以现金方式收购该投资人所持股权的八种情形。只有出现其中的一种情形，就可以触发该股权回购条款。原告认为，因目标公司出现其中的第二种情况，即年12月31日前未能实现上市（指在上海、深圳证券交易所的主板、中小板或者创业板实现IPO），其有权要求被告回购股权并支付价款。对此，本院认为，中国证券监督管理委员会《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条规定：“发行人应当符合下列条件：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（三）发行前股本总额不少于人民币3,万元；（四）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％；（五）最近一期末不存在未弥补亏损。”据武汉XX股份有限公司2年度《公司年检报告书》显示，该公司当年净利润为-2,,.96元。因此，该公司在年12月31日前无法满足首次公开发行股票并上市的条件。同时，本院在审理期间无法于上海证券交易所、深圳证券交易所