3月14日19:00，中国基金报精心打造的《对话·基金经理面对面》第四期正式上线。本期我们邀请到中泰资管基金业务部总经理兼投资总监姜诚。
作为深度价值投资的践行者，姜诚在遵从自下而上选股方法的同时，也非常注重自身“投资基因”的构建。面对诸多市场的噪音，他是如何坚守自己的能力圈去捕捉机会？又是如何做到投资的知行合一？
本期《对话》姜诚将从自身的投研经历出发，谈谈他的市场应对之道，解构自己的投资方法论，与专业投资人和普通投资者共同分享自己的投资心路历程。
访谈金句
结婚的目的不是为了离婚，那么如果你在买股票之前，就做好了它的价值本身的测量工作，而不是为了短线炒作，谈一场轰轰烈烈的恋爱然后就分手，那么这一点上其实（投资和结婚）是很类似的。
长坡、厚雪、慢变这6个字，大体上就是我们目前总结的好公司的比较通用的特征。长坡指的是一个公司如果有优势的话，可做事的空间要大；厚雪指的是有明确的优势，这样的话可以获得更高的盈利能力，有超额利润；慢变指的是，行业很少存在一种全新的技术或者一种全新的模式的出现会改变这个行业中好公司固有的竞争优势。
我们不会用市场的涨跌来评判自己研究的对错。自己研究的对错一定不能让市场先生来评价，而是自己要动态地去跟踪。因为市场先生它长期是无效的，但是股价对于长期价值的反馈是很慢很慢的。
巴菲特常说，保守型投资者夜夜安眠，其实只有在我们真正对质地的要求更苛刻的情况下，才能体会到自己可以睡好觉。
第一件我会永远坚持的事，就是不预测股价。第二件事就是不要做过度乐观的预测，尤其是基于当下趋势进行外推式的这样一种预测，这是研究上的一个告诫。第三，不要轻易相信过去让你赚钱的方式在未来可以延续。还有一点很重要，作为一个基金经理，永远不要说假话。
文字实录
主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目《对话》现场，我是主持人文景。
做投资，听上去很容易，要好格局、好公司、好价格，但做起来却很难。
如何在市场的噪音中坚守自己的能力圈去捕捉机会？如何做到投资的知行合一？本期《对话》我们邀请到了被大家誉为“深度价值代表”的姜老板——中泰资管基金业务部总经理兼投资总监姜诚，和大家一起聊聊知行合一的投资之道。
姜总，您好，先给我们《中国基金报》的粉丝们打个招呼。
姜诚：好的，《中国基金报》的粉丝们，大家好。
主持人：姜总，其实我挺好奇的，为什么业内都会称您为姜老板呢？
姜诚：业内称我为姜老板，一定是从公司内部叫出去的。我回想一下，大概这个名字、这个绰号已经被叫了14年。该08年被我们的一个小伙伴率先喊出来，我觉得可能最开始是因为我心宽体胖，后面的话可能大家叫习惯了，就成为一种习惯了，所以也不好找太多的理由给这三个字往上贴金，就是这个样子，就是因为自己长得比较胖，被大家叫习惯了。
主持人：其实我们看到您也有15年投研经历啊，能不能给我们先简单的介绍一下您的整个求学和职业生涯？
姜诚：其实这个挺幸运的。我一直觉得到到目前为止我最幸运的一件事，误打误撞地进了这个行业。坦率地讲，其实自己在考大学的时候，志愿都不是经济金融类的，那个时候自己也不懂什么是金融。在99年那个时候高考填报志愿的时候，自己最心仪的一些方向没有达到那样一个水准，所以误打误撞学了金融这个专业。
然后我属于职业觉悟应该比较差的，我自己可能更像是一个干什么都老老实实，都干就好了的人。
读了金融这个专业，很快进入到求职季，那就找金融机构。自己盘算了一下，投行这种项目制的工作可能不太适合我，还有一些更有挑战性的，好像也蛮麻烦的，我觉得我对自己能力的评估一直好像也不是那么高，还是老老实实在一个地方坐着、然后做一件稍微普通一点、可以做得久一点的事，会好一些。
入了行之后才发现，其实打开了一个特别大的天地。所以我现在一点都不后悔，反而觉得幸运，就是当时放弃了一些其他的方向，而选择了做二级市场的权益买方研究及投资。
这条路——做权益市场的投资，其实对人的智商和天赋没有那么高的要求，这就让我想起了巴菲特的一句话，“要想在一生获得投资的成功，不需要超高的智商、超凡的商业头脑，甚至也不需要超前的信息，它只需要一个比较完备的知识框架和良好的情绪控制力。”我觉得无论是完备的知识框架，还是良好的情绪控制力，其实都可以通过训练来达成。
所以我现在感受到了，做基金经理的一个最大副产品、其实可能是一个更主要的馈赠、甚至都不能称之为副产品，就是你的知识、你的认知会不断提升，它有很强的复利性，我觉得没有终点。
像芒格、巴菲特已经快岁了，还可以依然做（投资）这件事，其实这样的工作是很少的。所以因为一些误打误撞的原因，人生充满了一些随机性；我在需要好运气的时点赶上了一个好运气，所以进这个行业。成长的过程可能就慢慢地来了，其实我们成长得也不算快，但所幸一直都在一条还蛮正确的路上，所以确实是蛮幸运的。
主持人：我们看到其实您自己说是误打误撞，但其实您整个投研经历其实说是非常丰富，您最大的体悟是什么？
姜诚：最大的体悟，其实不是无病呻呻吟，其实最大的体悟一定是你在早期经历了顺境和逆境之后去不断地去完善这样一个框架，我觉得不存在一个普适的、可以很快就抓到的一种行之有效的二级市场的投资框架。
那么其实起步阶段自己赶上了牛市，06年入行，那么就是牛市。做研究的时候，股票推什么都涨，那么做投资的时候，因为研究的绩效好，所以做投资也很快，我记得我管理第一个账户是09年就开始了，其实刚刚入行三年多。
那个时候又赶上了金融危机之后的下一轮牛市，在4万亿的刺激下，其实又是买什么股票都涨，觉得一切都很顺。最后其实自己还是经历了一个完整的牛熊周期之后才发现自己的方法论其实是有一些问题的：一味地追求景气度、不那么care估值，其实是跟价值投资的基本理念是有冲突的。因为投资其实本质上来讲，是我们要以尽可能低的价格去买尽可能好的东西。
所以经历了市场的教育之后，自己才会去反思。
当然了，（期间）也有一些人在身边指导你，所以我幸运的第二件事，其实是我身边一直有水平既高、价值观又正、又愿意分享的人，持续地在教我，那么我自己也持续地愿意去学习，所以它是一个渐进的过程，它不是一个说是说是你很有天赋，你可以很快掌握到一个特别好的方法，实际上我觉得在投资当中也不存在一个普适的好方法。它一定是自己缓慢地去积累，慢慢地去打造跟自己的知识体系，跟自己的性格特质相匹配的（投资框架）。我觉得我现在的框架一定不能说它是最好的，因为我还想让它变得越来越好，不存在一个止步的这样一个状态。
另外我自己目前用起来比较顺手的这样一种框架，它很可能不适合其他人，所以我觉得感谢于我自己的成长经历，感恩于这个过程当中不断在教我的人，当然也感谢市场的这样一种教训。其实教训的价值更大一些，大概是这个样子，其实没有什么特别戏剧性，特别精彩的故事也没有。
主持人：您刚才提到其实您觉得投资不存在一个普适的好方法，其实您的文章中也提过，您觉得投资是结婚，但不是谈恋爱，这个观点其实挺有意思的，能不能跟我分享一下？
姜诚：这个其实要从价值投资说起，因为其实所有的投资框架，我们可以粗略地分为两大类，第一类是运用市场投票机的运行机理，通过对资产价格的研判来进行来进行低买高卖的这样一种投资决策，获得资本利得。
另外一种其实就是巴菲特（一直做的），他把股票当做上市公司的一部分，所以你的投资目标就变成了以尽可能低的价格去买尽可能好的资产，而不是去研判这个资产本身的价格变化趋势。
如果你要做的是巴菲特式的价值投资的话，你就需要回答段永平提出的一个问题，我们可以把它理解成是一个思想实验或者心理测试，如果这只股票不是一家上市公司，也就意味着你买了之后永远都不能卖出，那么这个价格你还愿不愿意买？
其实这个心理拷问不是教导我们股票要捂着、买了之后永远都不卖，而是要做一个这样的心理测试，如果不能卖的话，你还觉得它物超所值，这个时候你分析的才是它的价值本身，而不是价格的波动。
那么我们结婚的目的不是为了离婚，对吧？那么如果你在买股票之前，你就做好了它的价值本身的测量工作，而不是为了我做一个短线炒作，谈一场轰轰烈烈的恋爱然后就分手，那么这一点上其实（投资和结婚）是很类似的。但是它只有适用于我们现在所选择的这样一种价值投资框架，当然了，我们永远不会强迫自己不卖。
主持人：懂了。
姜诚：大概是这样一个状态，跟我们的投资理念有关。
主持人：其实我们都知道您是一个深度价值的践行者，然后采用的是自下而上的这样一个选股方式，能不能跟我们粉丝朋友简单介绍一下您的整个投资框架？
姜诚：好的。
既然你是以资产价值的评估为工作的主要要点，你一定不会自上而下。因为资产的价值或者说一只股票、一家上市公司的价值，它一定是自下而上地通过微观层面上的信息收集，用一些基本商业模式分析的框架、用竞争优势分析的语言、用业务增长空间的这样一种衡量来把它综合研判出来。这是一个个体的价值。
（因为）不研判资产的价格，所以你不需要通过宏观分析、利率*策的分析来判断大势是涨是跌，你也不需要基于行业之间景气度的变化，或者是景气度的第一次出现来做行业的轮动，因为你评估的是这一只股票本身的价值，而不是它价值的变化方向，所以它就一定是自下而上的。
绝大多数的自上而下的分析，解决的其实都是资产价格的问题：在当下或者未来的某一个时点资产价格的变化，但分析价值不需要这些东西。当然我们在自下而上研究的过程中依然需要做中观行业的研究，我们需要判断一个行业的生命周期，我们需要判断行业的竞争格局，那么同样我们也需要判断一些宏观上长期的结构性的变化，比如说人口的老龄化，比如说我们经济长期处于更中低速增长阶段下整个经济的结构会发生什么样的变化……这些都需要去做研判。但是我把它当做一个影响个体企业价值判断过程中需要解决的外部变量，而不是一个借它去判断资产价格的东西。
所以自下而上和自上而下是方向上的区别，而不完全是研究内容上的区别，那么这个是我对自下而上的这样一种解答，它是建立在对于企业进行价值评估的这样一个目标之上的，它不是研究价格。
主持人：既然是基于企业的整个经营价值研究之上的，您肯定对一些好公司会有一些共性的标准，您觉得好公司的共性是什么？这些标准是什么？
姜诚：其实我们一般分析的过程是商业模式、竞争优势、业务空间。
在商业模式识别的过程当中，其实我们要抓住企业经营的关键点；在竞争优势分析的过程当中，我们是围绕着这些金融的关键点，去核实它在关键点上有没有优势。
在这个过程当中，我们并没有事先设定一个标准，就是好公司它一定要符合什么样的标准，但是我们以自己的经验来总结一下的话，其实包括我们研究市场的案例，发现持久的好的公司通常具有这么几个特征。
长坡，这是第一。第二是慢变。第三是厚雪。
长坡、厚雪、慢变这6个字，大体上就是我们目前总结的好公司的一些比较通用的特征，长坡指的是其实一个公司如果有优势的话，当然可做事的空间要大，它才更好，对吧？可施展空间大。
厚雪指的是什么？有明确的优势，这样的话我可以获得更高的盈利能力，有超额利润。那么（关于）长坡和厚雪其实我们对照的都是巴菲特打的一个比方——滚雪球。滚雪球，我们都希望有一个条长长的雪道，雪道要长，还需要雪厚那就更好。
那么难理解的是什么？难理解的是慢变，其实我们用雪道打比方也好理解。如果你在长长的、厚厚的雪道上滚了一个大大的雪球，但是前面有一个急转弯，那么这种情况你的大雪球反而容易摔出去。
这个就像什么？联想到很多我们在做产业分析的时候遇到的一种现象，那种现象克里斯坦森把它叫做颠覆式创新，就是一种全新的技术或者一种全新的模式出现了之后，它会改变这个行业中好公司固有的竞争优势。
比如以一些新兴产业为例，在上一代的技术下你是成本最领先的，效率最高的；但一个新的技术出来之后，你可能变成落后，你原来所建立的能力上的优势可能在新技术路线下反而是劣势。这种现象我们叫做死老大，什么叫死老大？会害死行业老大，那么这个就不符合慢变的特征。
我们辛辛苦苦地找到了一个有竞争优势的公司，它有很强的超额盈利能力，结果这个不可持续，那就是很要命的，所以长坡、厚雪加上后面的慢变，其实是我们发现长期比较好的公司很重要的一些基本特征。当然它也不意味着就是我们用这三个标准就能一定能筛出来好的公司，还是一事一议的。
主持人：其实您提到了三点——长坡、厚雪和慢变，但是我们看到您的整个投资组合中其实是以低估值的、比如像机械啊、化工、基建这些顺周期的一些行业的个股为主的，看似好像没有什么进攻性，但是可能在过去三年当中还是获得一个比较丰厚的回报，整体回撤控制还是相对来说比较好的。您到底是怎么做这个投资组合，能不能跟我们分享一下？
姜诚：好的，其实这是一个自下而上应对市场的结果。
因为您应该有注意，我刚才讲长坡、厚雪、慢变的时候，从来没有指向任何一个特定行业，因为事实上我也是这样认为的，没有什么行业永远好，反过来它的对立面，其实很多行业都有好公司，好公司的衡量标准不是在于它的利润增速有多高，而是它的超额盈利能力。
如果一家公司有长期的超额盈利能力，你又能够以很便宜的价格把它给买下来，这就是最好的投资，跟它是在哪个行业没有关系，跟它的利润阶段性的增长的速度也没有关系，甚至在永远都不增长的行业当中，我们都能找到很好的投资机会；甚至是在衰退行业当中，我们也能找到很好的投资机会。很好的投资机会是以长期的潜在回报率来衡量的，所以我们就会自下而上地去找。
第二步就是等价格，我们说我们不预测市场，但是其实我们可以观察市场，等待市场给你出一个好的价格，对市场先生，不要把它当做赛跑的对手，你要跟市场赛跑的话，其实很难赢，但是你可以把它当做一个交易对手，他情绪阴晴不定，他可能有的时候给一个很离谱的高价，有的时候也会给一个离谱的低价，那么在离谱的低价出现的时候，买就行了。
目前组合当中呈现出来的顺周期的特征，并不是我自上而下地要选顺周期的股票而找到的，而是在我们认为有竞争优势的公司当中，目前价格又合适的（情况下）呈现出了这样一个特点。它是一个自下而上做价值评估，同时结合市场现状来进行应对的一个结果，而不是一个目的。
正因为如此，你也很难形成特定行业和特定风格当中的集中暴露，它形成了适度分散的这样一个作用，自下而上大概率上可以实现适度分散的作用，然后个股上我们对价格又有苛刻的要求，所以对重仓股我们其实是很care风险的。
那么在组合上你自下而上构建要有一定的分散度，相对而言低的回撤和小的波动其实是被动应对的结果，而不是一个主动控制的目标。其实是这样，自下而上还是一个核心。
主持人：您持有的这些股票，从四季报来看，都是一些其实缓慢上涨，而不是那种爆发式上涨的那种票。是不是一旦爆发，您就会觉得潜在的回报率降低，您就会选择把它给卖掉？
姜诚：说的很好，就是这个样子。因为我们做投资的一个基本的目标是以尽可能低的价格买尽可能好的东西。那么投资当中这句话的一个推论就是，同样的一个东西、一项资产，它价格更低的时候潜在回报更高，除非你在动态跟踪的过程当中降低了对它长期的评估。
但是其实日常的变化当中能够导致我们改变长期判断的信息是不多的，所以大部分情况下是：同一只股票，价格低的时候潜在回报高、价格高的时候反过来，那么所以我们以应对为出发点，自然也会呈现出这样一个特点。
您刚才注意到了一个很好的现象，就是我们的现在大家看到的我们的重仓股，过去一段时间表现其实还是蛮温吞吞的，那么实际上不是我们买的所有的股票都一直是温吞吞的，只不过那些曾经大幅上涨过的，可能我们已经拿得不多了。
那么一直温吞吞的、但我们觉得它一直很ok，所以一直在重仓，它的因果实际上是反过来的。
主持人：那么问题来了，另外一种情况，比如说你现在持有这个票，它一直就是不涨怎么办？你会不会考虑卖掉，在什么情况下你会选择出票呢？
姜诚：先说什么情况下会卖掉，蛮刁钻的问题。
第一肯定是看错了，其实我们现在的有一些组合当中的品种，它长期没涨，我们还一直拿着，是因为我们觉得还没看错。
首先我们不会用市场的涨跌来评判自己研究的对错。自己研究的对错一定不能让市场先生来评价，而是自己要动态地去跟踪。因为市场先生它长期是无效的，市场在反映短期信息的过程当中是高度有效的，比如说一个业绩不达预期的负的预期差，股票一定会很迅速地用下跌来应，但是股价对于长期价值的反馈是很慢很慢的。
所以我们以长期价值为出发点的投资，一定不能用市场一年、两年、甚至三年不涨来衡量。但是它也不意味着你买了之后可以睡大觉，所以我们一定要动态地评估。有一些结构性信息在纷繁复杂的，我的观点是，大多数的更新的信息，比如说财报、比如说去上市公司调研产生的一些新的信息，大部分信息其实是短期波动的噪声，它对长期价值的判断其实是扰动。但是这里面还是隐藏着比较低概率的、或者是比较少情况下可能是长期的负面证据，证明我们对它的竞争优势的评判是有问题的，这种情况其实你要认错的。什么时候卖股票？第一种情况就是看错了，其实没有那么好的竞争优势，也就意味着你所谓的安全边际其实并不安全。
第二种情况是更常出现的，我们刚才提到的同一只股票价格越低、潜在回报率越高，价格越高、潜在回报率越低，那么很多股票它涨到了我们觉得机会成本cover不住的时候，我们也会把它给减仓或者卖掉。
第三种情况更少见，你的仓位已经满了、但是你找到了更好的品种，你需要置换、腾挪。这种情况由于我们大部分的时间其实还不至于乐观到极致满仓的状态，所以出现的比较少。
更频繁出现的是涨的太贵了，比较少出现的是认错的情况，不是说我们的水平很高，而是导致认错的信息出现的频率本身就是很低的。
那么第三种情况是腾挪，品种之间的这样一种置换。
主持人：其实也有人说过，如果你换手率太高的话，你就别谈自己是价值投资，我们看到其实您的换手率其实相对来说还是比较低的，您到底有什么自信能够一直让它们躺着睡大觉。
姜诚：其实我们曾经写过文章，叫做财报季敢于睡大觉的基金经理。
首先你的研究框架要完整，在做决策之前就已经把该想的局面想得比较清楚了。我们在重仓一个股票的时候，通常不会单线程地放大它的优势、一个好的点，而是会把它的缺点、不利的局面、不利的情形、尽可能地考虑的完整一些。
因为我们所身处的商业世界是一个复杂系统，复杂系统它至少有两个特点。第一个特点是，我们很容易从后见之明的视角、事后诸葛亮地看到一些导致当下结果的原因，但其实我们会忽略到更多我们没有看到的一些原因。那么这些你没有看到的原因在未来可能会发挥作用，甚至会让你踩到坑里，所以其实我们要认识到这个复杂性。不要简单的归因，不要简单的外推。
复杂系统还有第二个特点，就是它的随机性。它总有一些意外发生，总有一些你没想到的因素，甚至有一些很离奇的场景，比如说你今天身体不舒服，上市公司的老板可能最近状态不太好，他做了一个糊涂的决定，或者他做了一个特别英明的决定，或者他的身体状态……都会决定一些长期的结果。所以我们在做预测的时候会做得相对而言的谨慎，不会做一些特别单线程的预测。
这个跟结婚也是一样的道理。如果你想跟你很喜爱的一个人长期过下去的话，结婚之前应该拷问的是能不能忍受他最大的缺点，而不是情人眼里出西施，把他优点化、他太好了，这是一个完美无瑕的人。没有完美无瑕的人，所以这个问题是这样的一个状态，我们发一个下等愿，这个结果上来讲的话，可能容易得到一个上等福。
那么反过来，其实更多的人在市场当中喜欢基于一个乐观的展望去做买入的决策，最后失望的概率反而大。由于不想失望，所以前面考虑的足一些，前面考虑足一些、后面的运行出现比我们想的不利局面更差情况的概率就低了，这样你是不是就可以睡得安稳了？
巴菲特常说，保守型投资者夜夜安眠，其实我们真正在对于质地的要求更苛刻的情况下，才能体会到你可以睡好觉。我在重仓一个股票之前也会做一个心理测试，就是买完了之后敢不敢睡大觉，敢不敢关行情软件，跌下去之后敢不敢加仓？
所以低换手一方面是取决于我们对于安全边际的追求，另外一个方面也产生于对市场的被动应对。因为如果我们的股票它也没有上蹿下跳，它也温吞吞的，我就没有必要动它，结果上来讲也是一个比较低的换手率。
当然了，这也意味着如果市场很高频率地上蹿下跳的话，可能我们相应的换手率也会提高，但是大体上来讲是一个偏低的，因为组合长时间的状态是可以让我们睡得着觉的、跌下来敢加仓的。
主持人：其实刚才姜总提到了很有意思的一点，就是说要让投资者睡得安稳。其实要让投资者睡得安稳，也就是给他们一个很好的投资体验，投资体验好就是要回撤控制的好，您这个回撤又是怎么控制的呢？
姜诚：是其实刚才有讲到，我们相对而言比较小的回事其实不是刻意控制的，它还是刚才讲的那种自下而上的（选股）就很难集中，其实高回撤、或者叫高波动，往往建立在高锐度的基础之上，高锐度往往以高风格或高的行业集中度来呈现。而我们没有对行业的偏好，所以自下而上构造出来的组合很难集中在特定的行业和特定的风格，那么不同的股票之间的相关度就降下来了，有的甚至是不相关，组合当中的这样一个同涨、同跌的情况就少了。
坦率来讲，我倒是不太建议基金持有人们特别care回撤这个事儿，因为大家更应该